【摘要】 《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确了“对赌协议”的效力，并进一步就履行问题做出了规定，但其规定仅仅基于目标公司正常经营的状态之下。本文将结合相关规定，探讨目标公司进入清算程序，投资方如何行使“对赌协议”项下权利以最大限度实现自身商业利益。

【关键词】对赌协议；清算；履行性

2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），明确了“对赌协议”的效力，并对履行问题作出了详细的规定。但《九民纪要》对于“对赌协议”履行的规定仅仅基于目标公司正常经营的状态之下，但若在对赌过程中目标公司进入清算程序，“对赌协议”是否还可以继续履行？若不能继续履行，投资方的权益应如何保护？基于此，本文将探讨目标公司进入清算程序，投资方如何行使“对赌协议”项下权利以最大限度实现自身商业利益。

一、 目标公司在何种情形下会进入清算程序？

（一）解散清算

解散清算是指公司法人资产足以清偿债务的情况下进行的清算，包括自愿解散的清算和强制解散的清算。《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第180条和第182条对此作出了规定，公司因下列原因解散：（一）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；（二）股东会或者股东大会决议解散；（三）因公司合并或者分立需要解散；（四）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；（五）公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。

（二）破产清算

破产清算是指公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，被依法宣告破产时，由法院指定的管理人对公司进行清算，并将破产财产公平地分配给债权人，最终消灭公司法人资格的程序。

二、 进入清算程序，“对赌协议”能否继续履行？

（一）关于解散清算情形下

1、对赌对象为目标公司的，无论涉及股权回购还是现金补偿，均存在履行不能的巨大风险，原因如下：

目标公司在进入解散清算程序时，已无法完成股权回购的前置程序——减资程序，同时原则上也无利润可供分配，进而无法履行现金补偿义务。即使投资方向法院提起诉讼请求继续履行“对赌协议”，很大程度上也会因为上述原因被法院驳回诉讼请求。基于此，谢少虹律师认为，投资方可根据《中华人民共和国民法典》第566条（《中华人民共和国合同法》第97条）的相关规定，通过向目标公司的清算组以回购价款的金额来申报债权，以此维护自身的商业利益，但该申报债权可能存在被清算组认定为股权投资行为，而不予以支持的风险。如清算组对该债权不予认可的，投资方可向法院起诉请求解除“对赌协议”，待“对赌协议”被依法解除后，再行向清算组申报债权，因公司自治原则，投资方和清算组可协商处理该债权。

2、对赌对象为目标公司的股东或实控人的，无论涉及股权回购还是现金补偿，均可实际履行；

关于投资方和目标公司的股东或实控人订立的“对赌协议”，无论涉及股权回购还是现金补偿，只要“对赌协议”不存在法律规定的无效情形，系股东或实控人真实的意思表示，在约定条件未能达成时，投资方均有权要求股东或实控人按照“对赌协议”约定回购其所持有的股权或作出现金补偿。

（二）关于破产清算情形下

1、关于和目标公司“对赌”，无论涉及股权回购还是现金补偿，很大程度上“对赌协议”会被管理人依法解除；

从申报债权的角度出发，根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）第18条的规定，“当对赌方进入破产程序后，管理人有权决定是否继续履行双方均未履行完毕的合同”，同时该条法条还赋予了管理人以不作为推定解除合同的权利（最高院指导案例“（2014）皖民一终字第00054号通州建总集团有限公司与安徽天宇化工有限公司别除权纠纷案”）。故谢少虹律师认为一般会出现三种情形：

（1）、若管理人决定继续履行“对赌协议”的，“对赌协议”项下的回购价款或现金补偿款将作为共益债务，由目标公司的财产进行清偿，这对投资方来说无疑是最好的结果。

（2）、若管理人决定解除“对赌协议”的，在该种情况下，即使投资方向法院起诉请求继续履行“对赌协议”，很大程度上也会同解散清算情形一样被驳回诉讼请求。因此投资方仅可以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权，但损害赔偿的计算，根据司法实践中的常见做法及个别地方法院的相关指引（《北京市高级人民法院企业破产案件审理规程》【京高法发[2013]242号】第160条及《广东省高级人民法院关于审理企业破产案件若干问题的指引》【粤高法发〔2019〕6号）】第70条），一般仅包括实际损失，可得利益并不必然被包括在内。

（3）、若管理人认定投资方的行为为股权投资行为，则与解散清算情形相同，投资方已因其出资行为获得股东资格后便不再享有对目标公司的债权，也就不能以债权人的身份申报债权，即使申报了债权，管理人有权依据《破产法》的相关规定不予确认。

2、关于和目标公司的股东或实控人“对赌”，无论涉及股权回购还是现金补偿，同样均可实际履行；

关于投资方和目标公司的股东或实控人订立的“对赌协议”，与解散清算情形一致，只要“对赌协议”不违反法律法规的禁止性规定，系当事人真实的意思表示，投资方均可主张实际履行。

三、 律师建议及结语

基于上述分析，谢少虹律师提出如下建议：

（一）优先选择目标公司的股东、实控人作为对赌方，同时可要求目标公司一并作为对赌方或提供担保；

基于上述分析，为了减少“对赌协议”实际履行中的风险，投资方应优先选择目标公司的股东、实际控制人作为对赌方，同时为了减少目标公司清算完毕之后，股东或实控人因目标公司股权已不复存在而无法履行股权回购义务的风险，可一并将目标公司作为对赌方或要求目标公司为股东或实控人的股权回购或现金补偿义务提供连带责任保证（实践中对公司提供担保是否有效存在争议，但（2016）最高法民再128号案件确认了股权回购模式下“对赌协议”中目标公司承担担保责任的行为只要不存在法定无效事由，均应认定为有效）。

（二）在“对赌协议”中一并约定股权回购条款及现金补偿条款，当约定的条件未能达成时，投资方有权选择适用任一条款；

实践中投资方可在“对赌协议”中同时约定股权回购条款及现金补偿条款，可帮助投资方实现自身权益最大化，使其拥有选择权。

（三）审慎设计“优先清算权条款”，确保其在实践中具备实质可执行性；

实践中投资方虽然会采用约定“优先清算权条款”的方式以期实现在没有其他解决方案的情况下尽可能地从目标公司中收回投资成本乃至获取一定的投资收益的目的，但该条款在《公司法》下对于法定清算情形的适用还具有一定的不确定性。根据《公司法》第186条的规定，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”。按照对《公司法》的通常解读，由于上述法条并未规定“除章程另行约定”等例外情形，因此如果在章程中直接规定在法定清算事件下特定股东有权先于其他股东分配清算收益，似乎与上述强制性法律规定有所冲突，其是否合法以及能否执行在实践中也存在争议。因此在设计该条款时还可考虑增加如下条款：“如果适用法律不支持直接执行优先清算机制，在各股东按照法律规定分得比例清算额后，应由创始人等相关股东向投资方进行补偿，使投资方经创始人等相关股东补偿而实际取得的金额与其依据优先清算机制本应取得的金额相同”。

（四）在公司章程中约定目标公司解散清算必须由全体股东一致同意；

司法实践中，投资方在目标公司解散清算时具有“一票否决权”可以很大程度上避免陷入由于股东会决议同意目标公司进入清算程序，而出现履行“对赌协议”困境的情形。

【作者介绍】

谢少虹 律师

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合伙人，从事法律服务工作已逾十年，担任多家公司法律顾问，熟悉各类公司法律事务，擅长并购重组、投融资、房地产业务等。为杭州市律协商事委员会担保组组长、杭州市律协商事委员会成员、杭州市中级人民法院特邀调解员、萧山区人民法院特邀调解员。

邵琳慧 律师助理

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