近日，开源证券研究团队首次覆盖微盟集团（HK:2013），给予了微盟“增持”评级。开源证券认为，腾讯是微盟集团的第二大股东，由于背靠腾讯，微盟作为腾讯社交广告第一服务商，对产业变革具备较强的把控力，紧跟公众号、小程序、云业务、视频号等风口，多次成为腾讯首批合作伙伴。

目前，作为战略股东，腾讯不仅在资本层面多次投资并增持微盟，双方在业务层面也深度耦合，微盟旗下微盟营销、微盟智慧零售等业务与腾讯旗下腾讯广告、腾讯智慧零售互相协同、彼此共赢。6月28日，微盟营销与腾讯广告联合举办“服视腾飞 全域增长”服饰行业GGP闭门会，腾讯广告授予了微盟“服饰行业GGP服务商”牌照，双方携手从全域整合营销、视频号直播运营、线上线下一体化经营等方面助力服饰品牌的全域增长。

开源证券认为，随着视频号快速起量，微盟作为腾讯系重要服务商享受结构性红利，且微盟SaaS业务借助与腾讯智慧零售的密切合作，承接超级大客，未来随着核心战略智慧零售大客化的推进，SaaS业务有望实现盈利。

商业解决方案：作为腾讯广告核心代理商，享受视频号快速起量带来的结构性红利

商家解决方案收入=商家数量×单个商家消耗额/GMV×返点差。2023年微盟商家解决方案收入8.78亿元，同比增长60.5%；广告毛收入约144.66亿元，同比增长44.5%；付费商户数量66905名，同比增长24.2%；单付费商户平均开支21.6万元，同比增长16.3%。

后疫情时代下消费、零售、健康等行业广告需求强劲复苏，微盟广告投流供需侧压力减轻，同时渠道端视频号提供额外增量。开源证券指出，微盟是腾讯社交广告核心代理商，受益于宏观复苏及视频号增量，2023年微盟商业解决方案毛收入同比增长44.5%，未来有望持续受益于视频号红利。

微盟作为腾讯广告服务商抢先在视频号中占据较高份额，并加速在快手、小红书的流量投放，2023年微盟营销在腾讯、快手、小红书内消耗分别同比增长63%、259%、164%。中长期来看，随着宏观环境复苏，广告代理商格局趋于稳定，微盟的返点差有望稳步提升。

基于以上分析，开源证券预计，2024-2026年微盟集团商家解决方案的收入为10.6、12.6、14.6亿元，对应同比增速为20.6%、18.9%、15.8%。

订阅解决方案：与腾讯智慧零售密切合作，实现零售SaaS的增长飞轮

微盟SaaS核心战略智慧零售大客化带动ARPU确定性增长，供给侧拓展产品矩阵吸引用户的复购和增购，需求侧从头部客户转向腰部客户，挖掘更大的市场增量。

微盟对内投入较高研发成本，开发操作系统WOS，形成与小厂商的差异化竞争；并率先接入大模型WAI，探寻应用端新模式；对外并购更细分领域的创新厂商，补充横向产品线和纵向产业链，形成“通用+垂直”领域皆领先的竞争优势。

基于具备竞争力的产品矩阵，微盟一方面借助与腾讯智慧零售的密切合作，承接超级大客，打开知名度；另一方面依托完善的直销团队，每年稳定获取优势行业及新兴行业的KA客户，树立标杆案例，沉淀行业Know-How，推出行业定制化产品，加速对接腰部客户，打通“超级大客-KA客户-腰部客户”的获客机制，最终实现零售SaaS的增长飞轮。

就零售客户来看，存量客户方面，品牌客户生命周期、合作周期较长，IT投入更加持续，心智建立后续签率高，流失率较低。2023年微盟智慧零售（含海鼎）收入占订阅解决方案的比例从2019年的9%提升至45%，品牌商家数从2019年的217个提升至2023年的1306个。增量客户方面，目前微盟在美妆、家具家纺、时尚鞋服头部客户市占率已居高位，未来逐步拓展酒水、家具建材等新行业的大客户。头部客户的获客上，微盟利用腾讯的品牌优势拓展超大客户，品牌商户前期拓客速度较快，未来随经济复苏，腰部客户需求有望逐渐释放。

开源证券预计，2024-2026年微盟订阅解决方案的收入为14.5、16.9、19.3亿元，对应同比增速7.8%、16.0%、14.3%。且通过大客化销售效率提升促增收、战略聚焦精简业务以降本，2024-2026年微盟收入增速回升，成本费用持续管控优化，预计2024-2026年经调整净利润为0.5、2.0、3.6亿元，2024年有望扭亏为盈。