近日，开源证券发布研报，首次覆盖微盟集团（HK:2013），并给予其“增持”评级。报告显示，作为国内领先的电商零售SaaS龙头，微盟虽然短期SaaS业务仍受宏观环境影响，企业IT预算收紧，但智慧零售市场规模持续扩大，零售SaaS需求确定性高、同层级竞争者少，未来随宏观复苏需求滞后释放。

与此同时，微盟SaaS核心战略智慧零售大客化带动ARPU确定性增长，供给侧拓展产品矩阵吸引用户的复购和增购，需求侧从头部客户转向腰部客户，挖掘更大的市场增量。开源证券预计，通过大客化销售效率提升促增收、战略聚焦精简业务以降本，2024-2026年微盟收入增速得以回升，成本费用持续管控优化，2024-2026年经调整净利润为0.5、2.0、3.6亿元，2024年有望实现扭亏为盈。

近半年以来，多家券商给予微盟集团“买入/增持”评级，目标价上探至5.88港元，对整体业务发展予以肯定。

智慧零售市场规模持续扩大，微盟零售SaaS空间广阔

目前，中国智慧零售市场规模持续扩大。根据中商产业研究院预测，2020-2022年中国智慧零售市场规模由3870亿元增长至1.8万亿元，CAGR达116%。零售门店线下获客存在三大典型痛点：门店流量匮乏、流量转化率低、用户复购率低。微盟智慧零售为线下商户生成小程序、公众号、H5等多端线上店铺，通过提供流量导入、智慧导购、售后服务等功能，解决线下获客痛点，因此未来的市场需求确定性高。

开源证券认为，微盟的SaaS产品力是其核心竞争力。SaaS客户决策原因在于产品丰富度、数据一致性和行业Know-How：就产品丰富度来看，零售企业有购买前中后台产品的诉求，既需要提升复购留存，又需要通过精细化管理实现降本增效，因此兼具前后台SaaS产品矩阵能有效降低客户选择成本，并实现数据流的顺畅传导；就数据一致性来看，智慧零售客户分布在不同区域，经营店铺众多，对于端到端的数据一致性和运行稳定性要求较高；行业Know-How方面，由于智慧零售下游行业众多，行业特质和核心诉求各异，客户希望购买产品不局限于工具属性，更希望有相应的经营方法论辅助公司提效。

目前，微盟已能提供全场景全链路的SaaS产品矩阵。微盟对内投入较高研发成本，开发面向去中心化的商业操作系统WOS，形成与小厂商的差异化竞争，并率先接入多家大模型发布应用型AI产品微盟WAI，探寻应用端新模式；对外并购更细分领域的创新厂商，补充横向产品线和纵向产业链，已形成“通用+垂直”领域皆领先的竞争优势。

基于具备竞争力的产品矩阵，微盟一方面借助与腾讯智慧零售的密切合作，承接超级大客，打开知名度；另一方面具备较为完善的直销团队，每年稳定获取优势行业及新兴行业的KA客户，树立标杆案例，沉淀行业Know-How，推出满足行业个性化的产品，加速腰部客户对接速度，实现零售SaaS的增长飞轮。

大客化驱动ARPU提升，微盟SaaS业务有望实现盈利

开源证券指出，从商业模式看，SaaS业务增收关键在于改变品牌/中小商家结构及产品AOV提振ARPU值，同时通过提升新客渗透率、老客复购率拉动付费商家增长；盈利的核心则在于尽快使获客成本被订阅费弥补及人效快速提升。

就营收来看，微盟订阅解决方案收入增长主要由ARPU值拉动，而这又源于复购增购及门店接入规模增长。首先，增购提升ARPU，丰富产品能力提升AOV。微盟品牌客户旗下业态多，SaaS服务涉及到生产、销售、招标、交付、售后等多个环节，因此业务模块多、服务标准高、存在部分定制化开发需求，大客的客单价显著高于中小客。其次，随着疫情催化零售向线上转型，用户心智趋于稳固，大型客户增多，KA客户接入零售SaaS往往采取局部试点的模式，运营一段时间见效后大规模部署落地，此前接洽的KA客户的实际商家数具备一定的滞后性和爆发性，为ARPU带来额外增量。

与此同时，微盟付费商家数量增长前景看好。存量客户方面，品牌客户生命周期、合作周期较长，IT投入更加持续，心智建立后续签率高，流失率较低。增量客户方面，头部客户背靠腾讯快速拓展新行业，腰部客户需求待经济复苏后有望逐渐释放。

受益于ARPU值和付费商家数量的增长，开源证券预计，微盟2024-2026年订阅解决方案（SaaS）收入为14.5/16.9/19.3亿元，对应同比增速7.8/16.0/14.3%。

就利润来看，一方面，微盟研发、营销人员控制叠加收入放量，人效进入稳步增长期。另一方面，随着微盟持续发力大客化，投资回报率即LTV/CAC有望明显提升。就LTV来看，大客业务具备延长续签年数、提升年订阅费潜质，头部商家生命周期较长，不易自然消亡，续签率高，改善客户结构降低流失率，驱动LTV加速上行。CAC方面，随销售战略调整，分销渠道贡献的收入占比有望降低。基于此，开源证券预计，微盟SaaS业务有望实现盈利，微盟在2024年也有望扭亏为盈。

综合以上分析，开源证券给予微盟“增持”评级。值得一提的是，开源证券在研报中指出，在订阅解决方案（SaaS）业务上，微盟当前市值与营收对应的PS倍数低于中美典型SaaS企业的PS倍数均值；而从营收与市场份额上看，微盟已成功实现大客化转型，其在智慧零售KA业务上大幅领先国内同类型SaaS企业。由此可见，目前微盟的市场估值明显低于其内在价值，有望在大环境和市场转暖时率先实现价值回归。