【摘要】股权投资的复杂度与风险更高、专业性更强、认知面更广、流程更长、需要考虑的问题和细节更多、收益兑现的不确定性更为突出，因此，股权投资协议中各个条款设计就显得尤为重要。本文将对股权投资协议中的共同出售权、拖带权、最惠待遇等五个特殊条款进行分析，提出建议，以期帮助股权投资者和被投资公司获得双赢。

【关键词】 股权投资；条款；投资者 

股权投资起源于美国，是指股权投资者（以下简称“投资者”）对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中会附带考虑未来的退出机制，即通过被投资公司首次公开发行股票（ipo）、兼并与收购或管理层回购等方式退出获利。前两篇文章《股权投资协议中的常见五个优先条款解析》、《股权投资协议中的五个常见条款解析》已对股权投资协议中的十个条款进行了详解，本文将对共同出售权、拖带权、最惠待遇等五个特殊条款进行分析，提出建议，以期帮助投资者和被投资公司获得双赢。

一、 共同出售权

（一）共同出售权的概述及作用

共同出售权(Co-Sale Right)，是在被投资公司除投资者以外的其他股东向第三方转让股权的，作为股东的投资者有权按照拟出售股权的股东与第三方达成的价格和条件参与到这项交易中。

共同出售权的作用是可以使投资者在拟进行的交易中进行获利，如果创始股东发现了优质的潜在买家并希望通过出售部分股权的方式获取高额收益，则投资者可通过行使共同出售权以分享这份利益。

（二）共同出售权行使的注意要点

1、共同出售权往往与优先购买权相伴相随，两者本质上都是针对除投资者以外的其他股东向第三方转让股权情形下为作为股东的投资者提供的保护。因此，为进一步保障共同出售权的效力和顺利行使，除在投资协议中明确约定外，投资者还应当要求在公司章程和全体股东协议中充分反映共同出售权。

2、共同出售权通常可通过以下方法实现：

（1）、倒挤法

指在不改变股东以外的拟受让人股权总额的前提下，投资者可以要求转让股东将自己拟转让的股权数额减少，从而投资者可将一部分股权转让于同一拟受让人。

（2）、加成法

该种方法下转让股东所转让的股权数额不变，所加成的是投资者转让的股权数额，即：股东以外的拟受让人受让的股权=转让股东转让的股权+投资者转让的股权。

（3）、按比例出售

指在股东以外的拟受让人股权总额不变的情形下，投资者、其他股东按照各自的持股比例向拟受让人共同转让股权。

3、但在实践中，可能出现股东以外的拟受让人基于各种原因考虑，仅愿意受让其他股东持有的股权，而拒绝购买投资者持有的股权的情况。为了防范前述风险，谢少虹律师建议，在全体股东协议（优先选择）或投资协议中明确，“如果股东以外的拟受让人以任何方式拒绝从投资者处购买股权的，则该股东亦不得向拟受让人出售任何股权，除非该股东应按照同等条件同时受让投资者拟共同出售的股权”。

4、此外，因不同轮次投资者签订的投资协议不公开透明，投资者在约定共同出售权时应注意理清是否存在与其他投资者约定的相关权利冲突的情形。

二、 拖带权

（一）拖带权的概述及作用

拖带权（Drag-along Right），又称强卖权、强制随售权或领售权，是指如果被投资公司在约定的期限内没有ipo，或双方事先约定的出售条件成就，则作为股东的投资者有权要求创始股东和其共同向股东以外的拟受让人转让股权，创始股东必须按照投资者与拟受让人达成的价格和条件，按照投资者在被投资公司中的股权比例向拟受让人转让股权。

在风险投资交易中，拖带权通常是作为小股东的投资者所享有的权利，其可以保障投资者作为小股东话语权及投资收益的实现。同时，行使拖带权的情况下，可以有效增加其转让股权的价格筹码，获得控制权溢价，给创始股东增加压力。

（二）拖带权行使的注意要点

拖带权与共同出售权相同，我国法律并未作出明确规定，其实际上是被投资公司章程对股权转让所作的特别约定，根据《公司法》第71条的规定：“股东东向股东以外的人转让股权的，应当经其他股东过半数同意，经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东享有优先购买权”，因此投资者在行使拖带权时还需考虑其他股东的在同等条件下的优先购买权，若投资者与被投资公司未对该问题进行约定，公司章程也未排除其他股东的优先购买权，则其他股东依然可以行使该权利，或通过拖沓签字等方式妨碍股权转让工商变更登记手续的办理，此时可能会对投资者行使拖带权产生不利影响，比如导致第三方无法实现并购被投资公司的目的。

三、 最惠待遇

（一）最惠待遇的概述及作用

最惠待遇（Most-Favored-Nation Treatment），是指若被投资公司在先或后续的投资者享有比本轮投资者更优惠的一项或多项权利，该轮投资者应有权享有上述更优惠的权利，使得其享有的权利不劣于其他投资者。

最惠待遇可以减少投资者因信息不对称而可能产生的不公平待遇风险，确保其获得的权利与其他投资者相同。

（二）最惠待遇行使的注意要点

1、通常情况下，投资者更希望在投资协议中约定的最惠待遇能同时适用在先投资者和后续投资者的权利，从而投资者可以根据实际需要选择在先或后续投资者或二者兼具的最惠待遇。因此，投资者可以要求在投资协议中约定：“若被投资公司的现有投资者享有或被投资公司在后续融资中给予任何新投资者比投资者本轮投资更加优惠的条款和条件，则投资者有权获得该等更加优惠的条款和条件。

2、但是对于被投资公司和创始股东来说，最惠待遇亦可能带来不利影响，因此，谢少虹律师提醒，被投资公司和创始股东可考虑从以下几个方面减少不利影响：

（1）、限制最惠待遇的往后适用。因为后续投资者可能要求的权利条款是不确定的，同时，随着被投资公司估值的升高，后续投资者相应的权利条件亦会相应提升。在此情形下，投资成本低的在先投资者要求取得与投资成本高的后续投资者的相同的权利可能会对后续投资者产生不公平，一定程度上会影响被投资公司的后续融资。

（2）、排除最惠待遇适用的例外权利。比如“与其他投资者认购主体设定地及监管相关但对投资者并不适用的权利；只提供给特定背景投资者的权利，如战略投资者等”。

（3）、明确仅特定权利可适用最惠待遇。一般来说，投资者关注的是其利益是否可能受到损害，因此，被投资公司和创始股东可与投资者就优先分红权、优先清算权、知情权、重大事项否决权等与投资者利益息息相关的权利给予最惠待遇作出明确约定。

四、 创始股东股权限制

（一）创始股东股权限制的概述及作用

创始股东股权限制（Limitation On Founding Shareholder's Equity），通常包括股权分期解锁条款和股权转让限制条款，前者是指创始股东持有的被投资公司的股权随其为公司持续服务的时间而逐步解锁；后者是指对创始股东转让被投资公司股权作出一定限制，比如在公司ipo之前，不得转让股权。

好的创始股东的格局和眼界一定程度上能够决定公司的发展前景，因此，创始股东股权限制的作用是可以保证创始股东能够长期、持续为被投资公司服务。

（二）创始股东股权限制行使的注意要点

1、关于创始股东股权限制中的股权分期解锁条款，其核心要素主要包括受限股权范围、解锁期限、加速解锁以及对未解锁股权的处置等，具体如下：

（1）、受限股权范围。通常，创始股东直接或通过持股平台间接持有的股权均应受股权分期解锁条款的约束。但在特殊情况下，创始股东持有的股权可能分为人力股和资金股，由于创始股东取得资金股时已经付出了相匹配的资金对价，因此，创始股东可要求资金股免受股权分期解锁条款的限制。

（2）、解锁期限。针对创始股东股权锁定的期限，可由投资者针对不同的投资需求，综合考虑各种因素后与创始股东协商确定，一般为3-5年。在设定总解锁期限的情况下，各方再视情况设定按年限或按月份分期解锁的比例或者按期限一次性予以全部解锁。

（3）、加速解锁。指创始股东的股权解锁期限虽然尚未届满，但该期限因特定事件（如被投资公司发生清算事件或视同清算事件）的发生而被视为提前届满，进而使该受限股权提前解锁。

（4）、未解锁股权的处理。在创始股东的股权解锁期内，创始股东因自身原因主动与被投资公司终止雇佣关系或服务关系、或者被投资公司出于正当理由终止了其与创始股东之间的雇佣关系或服务关系，对于创始股东持有的未解锁股权，通常按照约定由对应的回购主体（一般为被投资公司）予以回购，回购的价格一般为名义价格或法律允许的最低价格。

2、关于创始股东股权限制中的股权转让限制条款，其实际上是公司章程对股权转让所作的特别约定，但不可约定“完全禁止创始股东转让股权”，这不符合股权作为财产可以流通转让的本质，不予股东退出渠道的“完全禁止股权转让条款”可能会被法院认定为无效条款。因此，为降低“被认定无效”的风险，谢少虹律师提出如下建议：

（1）、除在投资协议中明确约定股权转让限制条款外，投资者还应当要求将该条款在公司章程中充分反映。

（2）、在投资协议中对股权转让限制条款设置的原因以及创始股东的可选择退出渠道予以明确，或者确定股权转让限制的时限，例如，限于在被投资公司完成ipo前。

五、 自由转股权

（一）自由转股权的概述及作用

自由转股权（Right To Transfer Shares Freely），指投资者有权自行决定将其持有的被投资公司的股权转让给其他方（无论是被投资公司其他股东，或是外部第三方），而无需经被投资公司、创始股东或其他股东事先同意，也有权不受到其他不合理的限制。

自由转股权的实质是为投资者退出被投资公司提供自由和便捷，从而更好减少投资者的投资风险。

（二）自由转股权行使的注意要点

因我国《公司法》第71条对公司股东转让股权作出了明确规定，因此，谢少虹律师提醒，为了更好行使自由转股权，投资者可考虑在投资协议和公司章程中明确如下事项：

1、放弃优先购买权。在投资者行使自由转股权，将持有的被投资公司股权转让于其他股东以外的人时，其他股东必须同意该项股权转让事项，并放弃法定优先购买权。

2、权利义务的承继。投资者持有被投资公司股权往往负有各种各样的优先性权利，这些权利在一定程度上有益于提升投资者持有的股权的价值，因此，投资者可考虑明确转让股权时，该股权所对应的权利也相应由股权受让方承继。

3、其他方的配合义务，包括但不限于其他股东同意转让并出具股东会决议、被投资公司配合办理工商变更登记等。若仅约定了投资者享有自由转股权，但未就被投资公司和其他股东的配合义务作出明确约定，可能使得自由转股权面临实际无法获得执行的风险，因此，投资者可就被投资公司和其他股东的在投资者行使自由转股权时的配合义务予以明确约定。

六、 结语

通过本篇文章及前两篇文章对股权投资协议各个常见条款的解析，使得投资者与被投资公司能够以自身利益出发对股权投资协议的条款进行更好的协商设计，但各方仍需注意被投资公司ipo之后投资者相关权利的中止和恢复问题，具体可约定为：“各方确认并同意，本协议项下投资者享有的各项权利条款，可能对被投资公司ipo或被上市公司并购造成任何不利影响的，于相关机构受理相关申请材料之日起自动中止。若被投资公司的前述申请因任何原因被撤回、退回、撤销、自动终止/停止、或被相关有权审查机构否决或驳回的，前述中止的各项权利条款自动恢复原状并对各方具有约束力”。

综上所述，股权投资基于被投资公司上市后，投资者能获得丰厚的利润，故在实践中运用较广。但是很多投资者进行股权投资时，会选择使用简单的合同范本，此种情形，一旦出现风险，投资者很难维护自己的权益。故，聘请专业人员防范法律风险，是非常必要的。

【作者介绍】

谢少虹 律师

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从事法律服务工作已逾十年，担任多家企业法律顾问，熟悉各类企业法律事务，已具备基金从业资格，擅长并购重组、投融资、房地产业务、刑事辩护等。为杭州市律协商事委员会担保组组长、杭州市律协商事委员会成员、杭州市中级人民法院特邀调解员、萧山区人民法院特邀调解员。