【摘要】随着经济改革不断深化，中小企业的融资需求进一步扩大，“对赌协议”作为一种风险投资方式在私募股权投资领域的适用愈发频繁，由此引发的司法纠纷亦与日俱增。本文将以订立“对赌协议”的主体为中心，进一步深入分析“对赌协议”的法律效力。

【关键词】对赌协议；投资方；目标公司

一、 “对赌协议”的概念

“对赌协议”，又称为“估值调整机制”或者“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。通俗理解，“对赌协议”即一种“鞭策协议”，鞭策目标公司发展，达成对赌目标，从而获得双赢，如果目标公司未能完成目标，投资人将行使“对赌协议”赋予的权利。例如，出资方以增资扩股的形式向估值为5000万元的目标公司投资，并约定了投资期五年中每年的营业额的具体数字，若目标公司未能实现该约定目标的，则要求按照“对赌协议”的约定回购股权等。

二、 订立“对赌协议”的主体

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。将下文进一步详细论述：

（一）关于投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，实践中认定有效并支持实际履行；

关于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，无论涉及股权回购还是金钱补偿，实践中都没有争议。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）亦明确，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。实践中，一般都建议投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”。

（二）关于投资方与目标公司“对赌”,实践中认定有效，但可履行性存在风险；

1、投资方与目标公司“对赌”效力的观点由无效转变为有效；

苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（以下简称“海富案”）【案号：（2012）民提字第11号】是“对赌协议”纠纷的标志性案件，该案中最高人民法院认为“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’无效”的观点在此以后成为人民法院审理此类案件的刚性指引，同时也对私募股权投资方投资时与“谁”对赌的约定产生重大影响。自此以后，私募股权投资方为降低投资风险，一般选择与目标公司管理层股东或（和）实际控制人订立“对赌协议”，一旦目标公司未达到“对赌协议”的约定，则管理层股东或（和）实际控制人需要对私募股权投资方承担相应义务。

2019年，江苏省高级人民法院就“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案” 【案号：（2019）苏民再62号】（以下简称“华工案”）作出再审判决，第一次旗帜鲜明地认定投资方与目标公司订立的“对赌协议”有效，这一判决体现了人民法院在审理此类案件时裁判思路的重大转变。

2019年出台的《九民纪要》对投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力进一步加以确认：在不存在法定无效事由的情况下，“对赌协议”应被认定为有效，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》“）关于“股东不得抽逃出资”及“股份回购”的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

谢少虹律师认为，在投资方与目标公司订立的“对赌协议“的效力认定上，从“海富案”到“华工案”，再到《九民纪要》的裁判逻辑，司法实践观点经历了从无效到有效的转变，这在一定程度上缓解企业融资难问题，同时贯彻了资本维持原则和保护债权人合法权益原则，更好依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

2、投资方与目标公司“对赌”的可履行性存在巨大风险，实践中不建议以“目标公司”作为相对方进行对赌；

从《九民纪要》第5条第一款关于投资方与目标公司“对赌”的规定来看，系将合同效力与合同履行性区分开来，合同效力的审查方法与上文“投资方与目标公司的股东或者实际控制人‘对赌’”的审查方法相一致，合同履行性则需要依据《公司法》等相关法律法规及公司章程的相关规定进行审查。因此，谢少虹律师认为，即便“对赌协议”被认定为有效，其实际履行仍有可能因为损害了公司和债权人的利益，违反了资本维持原则，而被认定为合同履行存在法律障碍，投资方将面临无法实现其债权的风险。关于这一点，下文将具体说明关于履行性的风险：

（1）、投资方请求目标公司回购股权；

《九民纪要》第5条第二款明确规定，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查”。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。通过分析此条款，谢少虹律师认为，无论目标公司系有限责任公司还是股份有限公司，若“对赌协议”约定了股权回购义务，除履行减资程序外，原则上已无其他路径。但在实践中，若目标公司不履行减资程序或减资程序中因股东不配合等使得无法通过减资决议，或目标公司对外已经负有债务无法完成减资程序的，投资方即会面临目标公司无法履行股权回购义务的履行障碍问题。

（2）、投资方请求目标公司承担金钱补偿义务；

金钱补偿的实质系目标公司向身为其股东的投资方无偿分配公司财产，根据《九民纪要》第5条第三款的规定，“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。通过分析此条款，谢少虹律师认为，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务需要严格遵守《公司法》的相关法律规定，但如果目标公司的股东迟迟不作出决议或者无法作出决议等情形下，投资方还是会陷入金钱补偿义务无法履行的法律障碍，因为公司利润的分配属于公司内部事务的处理范围，司法不会随意介入，一旦介入，不符合商业定律，也不利于公司的健康发展。

三、 律师建议及结语

谢少虹律师认为，在订立“对赌协议”时，投资方应当注意以下事项：

（一）应首选目标公司的股东、实际控制人作为“对赌协议”的相对方。如选择目标公司作为“对赌协议”相对方时，应根据《公司法》等相关法律法规及目标公司章程的相关规定，综合考虑“对赌协议”的可履行性，谢少虹律师认为，可将目标公司的股东或者实际控制人一并作为“对赌协议”相对方，以减少出现“对赌协议”有效，实践却无法履行的困境。

（二）投资方在设定目标公司的创始人、股东、实际控制人回购义务时，仍应充分重视与回购股权有关的程序性要求。既包括“对赌协议”订立时投资方应审核需遵循的股东会和董事会等内部决议程序，也包括未来履行回购义务时其他股东应履行的程序性义务（如在董事会、股东会会议上对回购相关事宜投赞成票、并签署“同意股权转让”的股东会决议等）。

（三）在约定对赌条款时，应合理约定投资固定收益。实践中，约定固定收益率不应过分高于目标公司正常经营下所负担的经营成本，可选择以同期市场可接受的合理收益率作为确定依据，一般建议为6%-10%。

【作者介绍】

谢少虹 律师

合伙人，从事法律服务工作已逾十年，担任多家公司法律顾问，熟悉各类公司法律事务，擅长并购重组、投融资、房地产业务等。为杭州市律协商事委员会担保组组长、杭州市律协商事委员会成员、杭州市中级人民法院特邀调解员、萧山区人民法院特邀调解员。

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