作为21世纪第三个10年的开局之年,2020年上半年因新冠病毒的全球蔓延,资本市场变幻莫测,暴涨暴跌的史诗级行情下,非常考验投资人的应对能力。在展望2020年下半年之前,我们不妨先来回顾一下上半年的资本市场。

上半年关键词:分化

简而言之,今年上半年市场走势的核心特点是——分化。

一方面,行业走势出现了显著分化。年初至今,A股市场涨幅前五的行业为医药生物、消费者服务、电子、食品饮料和电气设备,涨幅分别为40%、30%、24%、23%和22%;跌幅前五行业为采掘、银行、非银金融、交通运输和钢铁,跌幅分别为-19%、-14%、-12%、-10%和-10%。可见,仅仅在半年的时间内,涨幅第一的行业与最后一名的行业差距近60%,这在A股历史上并不多见。与涨幅想对应的是,公募基金在医药生物、电子、食品饮料等行业的超配也处于高位。

行业涨跌幅分化的加剧,进一步导致了估值的分化加剧。从PE的历史分位看,消费者服务、医药、食品医疗的PE估值位于十年历史区间的90%以上。而采掘、银行估值则位于十年历史区间10%以下。

另一方面,行业内走势也开始显著分化。各行业板块的龙头白马普遍出现估值溢价。以今年最牛的医药板块为例,能够跑赢医药指数的公司只有约120家,占板块股票数量的1/3。高端白酒行业也出现市值越大反而估值越高的情况。这在A股前三十几年年是难以想象的。

我们进一步分析一下形成以上特点的原因。

我们认为,造成A股市场分化的首要因素是市场投资者结构发生了变化——更加机构化。

数据显示,今年市场的增量资金主要来自国内头部公募基金的产品发行。据统计,上半年权益公募基金发行量大约6000亿元,预计全年将超过万亿元,远高于去年全年的4300亿元。今年上半年,偏股型公募基金收益率中位数位为18.3%,显著跑赢wind全A的中位数的5.9%,这意味着大量散户投资的收益跑不赢公募基金,于是从直接投资股票变成借道公募基金投资股票。这引发了今年新发基金的火爆,而基金规模的壮大则进一步巩固了市场的正向循环,强化基金重仓行业和重仓股涨幅。

与此同时,我们认为经济形势的变化是造成市场分化的另一因素,资本市场的结构性分化正是对经济结构性分化的映射。

从短期来看,今年的新冠疫情对中国乃至全球都造成了极大的影响,大多数行业均受到损害,因此,那部分不受到疫情影响的行业及它们的确定性,就成为了今年全球的主要投资逻辑。例如美股科技、消费、医药等领域受到新冠疫情负面影响较小,甚至受益,因此得到了资金的追捧,以FAAMG为代表的大型科技公司股价表现强势,纳斯达克指数反弹后甚至创历史新高。

看长期经济的趋势,参考美股,自70 年代经济增长中枢开始下台阶后,医药、食品、科技行业指数的年化收益率大多在 9%-11%,均远超过资源品和传统制造。这同今年上半年A股涨幅靠前的行业不谋而合。

需要注意的是,政策也是影响市场经济不可忽视的因素之一,尤其是货币政策。

众所周知,经济是初始自变量,政策是对经济的因变量,再反作用于经济。就今年而言,政策的影响尤其明显。央行为了应对疫情实行货币宽松,然而同时只有少数行业具有盈利的确定性,因此,这个冲突进一步演变为资产荒,即不得不接受少数行业盈利确定性的溢价,也就是大家提到的“少数行业”牛市。

    市场逻辑中长期不会发生改变

基于上述三个因素,我们来谈一谈下半年的市场。

首先,我们认为中国资本市场生态会持续发生变化,这是自2016年开始的一次大趋势变化。自2014年-2016年沪深港通陆续启动,目前外资已然经成为同公募基金、保险资金并列的A股三大基石投资资金来源。

大机构投资者持有市值占比提升的同时,从沪市持有者市值占比来看,自然人投资者持有市值占比从2007年的48.3%下降至2018年19.6%,欧美等发达国家自然人持有市值占比不到10%的,因此未来国内市场“去散户化”的趋势仍将继续。

其次,从经济基本面前瞻看,本次新冠有很大的不确定性,疫情在欧美发达国家和中国境内都出现了反复,经济的不确定性也将继续存在。即使未来疫情发生根本性好转,也不会改变全球经济处于寻找新的发展引擎的徘徊格局。当前,中国与美国1970-1980年代类似,即长期经济增长中枢逐步下台阶,社会主导产业变化,这一阶段,美股当年诞生了著名的“漂亮50”。2016年后,A股市场的这一特征越发明显,尤其是沪深港通启动所带来的投资者结构变化,白马估值不断提高的“中国漂亮50”风格得到不断强化。

更长期的看,对标美国市场,美股市值最大的行业集中在软件和信息技术、医药医疗和生命科学、食品和零售等领域,这与A股金融板块独大的格局完全不同。尤其,如果比较市值权重差距,医疗、消费、科技等行业若达到美股的市值占比,A股市场中相应行业还有3-9倍的发展空间。

再次,政策的调整主要基于疫情对经济所来带的影响。疫情的反复使得政策,尤其是货币政策不会轻易大幅退出。但边际上,国内流动性大概率难以进一步宽松。如果流动性收缩,一方面会整体压制市场估值,对高估值板块影响会更大;另一方面,对于基本面明显出现好转的行业而言,将会更加得益与此。

从这个角度,疫情中受损的周期性和可选消费行业大概率会出现复苏,由于它们的估值较低,在今年上半年行业极度分化的背景下,会有补涨的动力。然而,除非经济出现强劲复苏,使得这些行业出现强劲的盈利趋势,否则,这些行业中长期股价的比较优势并不大。也就是说,从行业比较的角度看,它们只具备阶段性的机会。

综上,我们认为在中长期时间维度上,市场的主逻辑基本没有变化。但年内在估值分化加剧的情况下,部分低估值低涨幅的行业和非龙头股票有阶段性的修复性行情。

具体到投资线索上,已经有很多卖方做过大量统计,证明行业的高景气度无疑是出现大行情首要的条件。若我们不把疫情结束的时间点作为主要考量因素,即首要选择的是产业内生性长期趋势的确定性,并且中短期至少不受损于疫情的行业,那么消费升级、先进制造是主要的两个思路。

一个很有效的选择原则是“进口替代”,中高端消费品、专利药、半导体产业等均符合这个条件。还有些行业在消费升级和先进制造两者兼备,这些行业的景气持续性和产业成长空间更优,例如新能源车、5G消费电子、5G文化娱乐。在这些选定的产业中,我们会进一步分析产业链环节上最有优势的企业,再根据过往历史,筛选出质地优异的上市公司。

尽管,这些行业和个股大多今年都已经有了不错的涨幅,但是基于前述判断,景气周期的持续使得行情目前大多只是进入到中场,甚至对于部分长周期景气行业而言,我们认为仍然处于早期。相对于某些传统行业格局比较固化,而一些较为新兴行业随着技术的迭代会造成大的产业重构,是超额收益的来源。

此外,我们还会挖掘市场关注度不高、高成长性的细分行业中的隐形冠军,这一类标的可能因为没有很强的板块效应而缺少贝塔效应,但是有自身足够强的阿尔法。这正是我们作为机构者,可以重点发挥优势的地方。方正富邦基金的基因就是在成长和科技中寻找阿尔法。

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